2022年4月11日，中美十年期国债收益率盘中出现了12年来的首次倒挂，而截至4月29日，中国10年期国债收益率为2.868，美国10年期国债收益率为2.876，两国利差仍在持续走扩。受此影响，人民币也走出了大幅贬值的趋势，整个四月，人民币兑美元大幅贬值4.5%，引发了市场对资本外流的担忧。对中国来说，今年在长三角经济受疫情严重冲击的背景下，要实现全年5.5%的GDP增长目标，势必需要货币政策及财政政策的共同发力。但在中美利差倒挂的背景下，若使用降准降息等常规刺激手段，又必须同时考虑到资本大幅外流、人民币大幅贬值的风险，这其中还有多大的调节空间，我们就有必要基于历史数据，做进一步研究。

Part1.  历史上中美利差收窄/倒挂期间国内经济与货币政策复盘

• 2002年间的倒挂：我国在经历亚洲金融危机后，通胀不断走低，甚至持续一段时间通胀值为负，处于通缩状态，且城镇失业率持续升高；而美国经济则在美联储降息的刺激下逐步复苏，通胀水平也开始逐步抬升，中美通胀之差保持在 2%以上，成为主导当时中美利差倒挂的原因。彼时，为解决国内通缩与较高失业率问题，我国采取了降息政策，降息周期持续了6个月。
• 2005—2007年中美利差长期倒挂：彼时美国由于地产繁荣，带动通胀水平一路上行，美联储亦加息至 5.25%；中国GDP增速拔高，与此同时通胀迅速走高，央行开始采取紧缩政策，导致通胀发生较大幅度下跌，两国的通胀差值拉大，利差也随之进一步倒挂。为解决国内不断上升的通胀问题，此次倒挂期间我国则采取了一系列加息与升准的措施。
• 2008-2010年中美利差在正负之间震荡徘徊：2008 年四季度，中国经济增速快速下滑，我国面临国内经济快速增长后的调整与国内经济周期性调整、国际金融危机大调整的双重叠加；物价水平急剧波动，CPI迅速上涨，失业率也迅速攀升，股票市场严重超跌，房地产市场景气回落。金融危机期间，美国 GDP 增速一度下滑至-4%的历史低位，而中国GDP 增速也从 15%的增速快速回落至6.4%。为应对金融危机、提振经济，央行采取了降准与大幅度降息的措施来刺激经济。 中国和美国在危机之后都开启了宽松的货币政策周期，两国货币政策节奏也重新回到同一节奏上来，联动性增强。此后中美利率中枢也走阔，不再出现2010年以前的频繁倒挂现象。
• 2011.09-2012.03本轮中美利差开始收窄时，中美利差超过 200bp，但在 8 个月时间内迅速回落至110bp 左右。 欧债危机的影响持续蔓延，美国经济复苏受到较大干扰，美联储在 2011 年 9 月宣布实施扭曲操作以支持经济复苏。但是由于此时美国 10 年期国债利率已经低于2%，在没有更大规模的货币宽松刺激下，10 年期美债出现了一定程度的反弹。 此时，中国经济也受到了欧债危机的影响，国内GDP增速放缓、CPI值下降，此次利差收窄期间央行为刺激经济，采取了降准措施，但无降息举措。
• 2015.04-2015.12本轮中美利差收窄幅度超过 120bp，最低时利差仅 48bp，远低于中美利差“舒适区间”80bp 的下限。 2014 年 10 月美联储正式结束 QE3，此时美国经济恢复尚不稳定，美联储在结束 QE 之后，并没有马上进行加息或者缩表，但是由于流动性不再扩张，10 年期美国国债利率小幅震荡上行。同时，中国经济发展步入新常态，面临“三期叠加” 1的影响，房地产也经历持续调整，经济下行压力持续加大，GDP季同比增速逼近6%，通胀也较为低迷。 在2014年4月起中国为缓解经济下行压力采取了一系列降准降息举措。但随着美国在15年12月的首次加息，国内停止了降息举措，而后续仍有降准。
• 2017.11-2018.11，从2017 年10 月美联储正式开始缩表，此外由于美国经济恢复较好，美联储于 2017 年和 2018 年累计加息 7 次，幅度合计175bp。在加息和缩表的双重作用下，10 年期美债利率迅速提升，累计抬升 90bp。 国内方面，2017 年后中国经济步入下行周期，2018 年经历实体经济去杠杆以及中美贸易摩擦的发生让经济发展遇到的压力进一步加大。GDP季度同比增速逼近5%，通胀较为低迷，城镇失业率迅速攀升， 为刺激经济复苏，国内进行了一系列降准举措，无降息。

综上所述，从逻辑上看，中美利差倒挂的确可能降低人民币对海外资金的吸引力，形成海外资金外流人民币贬值的压力，从而对国内货币政策的宽松产生一定的限制，比如10年以后在美国加息周期中，央行没有再进行过降息，而只采取了降准举措，即有可能是出于这方面的考量。

然而，货币政策的制定是要多方面考量的，核心是为了实现四个最终目标：稳定物价、充分就业、经济增长和平衡国际收支。央行为了实现这几个目标制定的货币政策，会对与之相关的经济指标加以综合考量。中美利差带来的压力更多则主要体现在平衡国际收支的方面。

从上述的中美利差收窄与倒挂情形下的中国经济基本面与对应货币政策分析中，我们也可以印证，历史上货币政策的制定，更多要取决于我国当时的经济基本面——包括经济周期、经济增速、通胀水平、和就业程度等方面。代表性的案例如05年—07年间，尽管中美利率持续倒挂，但为了解决当时国内的高通胀问题，央行依然采取了一连串的加息升准的政策。

由此我们可以推断，中美利率倒挂会对国内货币政策会产生影响，但影响相对有限，仅在我国经济基本面持续稳定向好时，其考量的权重才有可能增大。

Part2. 横向对比中外存款准备金率

从国际比较来看，我国存款准备金率处于中等水平。

发达国家存准率低至0%或者1%，甚至加拿大、澳大利亚直接取消。一是因为各国准备金政策有所差异，二是因为发达国家超额准备金率较高。

利用“（基础货币- M0）/（M2-M0）”来近似估算各国的总准备金率，发现中国目前在 9.6%附近，而欧美的总准备金率可以达到 12%，日本甚至超过 30%。公式中“基础货币/M2”即为货币乘数的倒数，由此反映出我国的货币乘数相较于发达国家更高，相较之下我国银行的信用派生能力比发达国家更大。

但发达国家准备金率与我国不具有很强的可比性，不能简单用发达国家极低的存准率来线性外推地认为“ 我国未来的降准空间较大” 。以美国、日本为代表，发达国家在金融危机后进行量化宽松，直接向金融机构提供流动性，投放了大量基础货币。而我国尚未使用非常规货币政策，2013 年外汇占款回落后，我国央行扩表速度大幅减缓，影响准备金率大小的分子部分——基础货币，这一变量远没有发达国家大。

而类比同样处于发展中的国家看，俄罗斯、越南、印度、印尼等国的平均法定准备金率可以调整至 5%左右，相较于我国目前 8.4%的平均法定存款准备金率还有约3.4 个百分点的空间。

Part3.   综合判断此轮中美利率倒挂下的降准、降息空间

   当前本轮中美利差倒挂与18年情况类似，主要由中美经济周期错位、货币政策分化导致的结果。

国内方面，3 月以来上海疫情形势严峻，在影响实体经济的同时，对海内外投资者信心也造成较大冲击，地产政策虽有边际放松但仍未扭转地产下行的趋势，基建投资也还未落实到项目上，国内经济下行压力仍大；国家提出稳增长和刺激经济的货币政策，以降准开启放水周期。美国方面，两年以来疫情下刺激经济的政策为美国带来了40年未见的大通胀，美国不得不开启加息周期以抑制通胀。为了应对持续增长的通胀压力，美联储的发言变得更加鹰派。如若美联储未来更加鹰派，政策收紧节奏和幅度的预期或将继续升温，美债短端和长端利率也将继续上行，中美利差倒挂的程度可能进一步加深。  

   单纯从历史情况来看，2010年以后的中美利差收窄都对国内货币政策宽松产生了一定的制约，美国加息时国内都不会选择降息。但此轮倒挂也有几大新变化是历史几轮中未曾出现的：

   1、贸易顺差下的积压结汇对冲利差影响，人民币较以往有更厚的安全垫，目前汇率距离 7 还比较远。

    2、从微观境外机构而言，利差值得顾虑的阈值就在于“利用利差进行套息得到的收益是否可以覆盖买入掉期进行汇率对冲的成本”。目前外汇对冲后的名义利差已经出现了走扩。

  3、中美实际利差并没有明显收窄，不需要名义汇率跟随贬值，此外，这也挡住了部分资本外流。

   4、从避险的角度考虑，本轮中美利差收窄的外部环境中出现了俄乌冲突，中国资产安全性相对较高。

    5、长期看，在人民币国际化过程中，境外机构配置人民币资产的总资产规模在不断提升。中债发行利率将向美债的低利率趋同，中美利差的舒适区自然而然就收窄。

   综上来看，当下我国正处于新的历史位置上，尤其今年内外部情况都极为复杂，又要面临党的二十大召开，稳定压倒一切，因此我们推断，本次国内可能对“利差倒挂”拥有更高的容忍度和更大的操作空间，即：国内经济基本面才是判断当下降准降息可能的主要标准。从当下新一轮的疫情对实体经济的显著冲击、房地产极度疲软以及当前失业率迅速攀升至2018年高峰的背景综合分析，央行会持续采取“稳增长”、“以我为主”的经济策略，中美利差带来的影响优先级靠后。因此后续持续降准的概率极大，也并不排除用大水漫灌来提振经济的可能性。