01 不得不刺激的经济

2022年，对中国而言，可能是自改革开放以来，挑战最大的一年。上海，北京，深圳，长三角一带，接连爆发了奥密克戎的疫情，其中尤其以上海为最为严重。自三月以来，整个上海几乎就已处于静止状态——这个贡献了全国GDP3.8%的城市，以令人为之侧目的姿态快速躺平。

在疫情封城期间，地方政府也失去了绝大部分的财政收入。例如江苏领头羊苏州，今年1-4月的财政收入增速是-10.4% ，而1-3月的增速是0.4%；天津作为四大直辖市之一，其财政收入下滑幅度更是高达27.14%。预算收入前三十名的城市中，仅有11城出现正增长，其余19城均出现了不同程度的下滑。地方政府越来越紧的裤腰带和越来越强烈的稳增长压力形成了鲜明的矛盾，但快速下行的房地产市场使得地方财政力量薄弱的地区除了等待中央救援，似乎别无他法。

从微观角度来看，经济滑出合理区间的可能性也越来越大：4月，16-24岁人口城镇调查失业率达18.2%，创下自2018年1月此数据定期公布以来的新高。这个数据甚至还不包括当年1000万的应届毕业生。而根据最新的调查数据显示，本届北京大学毕业生已经落实工作去向的学生比例仅为60%，而北大的历史平均就业率为97%，落差不可谓不明显。

我们再看对经济活动有前瞻指引意义的M1-M2剪刀差数据。从下图可以很直观的看到，M1-M2剪刀差在2021年之后便开始持续走阔，彼时正值反垄断、能耗双控、房住不炒等收缩性政策频繁出台之时，企业家投资信心严重受挫。

在这样的压力下，李克强总理也终于罕见的说出“这些年我们坚持不搞大水漫灌,宏观政策仍有空间”，对市场的暗示效应非常明显。结合近期对地产、银行信贷政策的大幅放宽，以及快速下行的实际利率来看，大幅度印钱刺激经济的政策，已经在路上了。

02 昂贵的大宗商品和经济衰退

然而，俄乌战争的爆发和持续，使得全球被迫接受大宗商品价格暴涨的冲击。其中，能源对外依赖度较高的欧盟，已经遭受了重创，其部分地区电价飙升到1.95元/度，百姓、制造业都苦不堪言。高涨的油价使得天然气、煤炭价格都飙升到了历史新高——当然，这也是多年来欧美等国长期实行无节制的量化宽松政策所造成的必然恶果。

每一次能源价格的暴涨，从历史角度看对全球经济的伤害都极大。1973年第一次石油危机，原油价格暴涨三倍，美国的工业生产值下降了14%，而日本的工业生产值下降了20%以上；1978年第二次石油危机，造成了上世纪70年代西方经济的全面衰退；1990年第三次石油危机也同样带来美国和英国经济的快速衰退。

但从经济周期的角度来看，衰退其实并非洪水猛兽。衰退会显著抑制需求，从而抑制大宗商品的消费，使得大宗商品的价格回归理性，从而孕育出新的上升周期。一个经典的美林时钟可以很好的揭示经济周期的循环往复：

美国目前便处在非常明显的滞涨周期中：IMF预测，美国2022年的GDP增速仅为2.6%，其国会预测本国GDP增速也仅为3.1%，但CPI的预期增速达到了6-8%之间。美联储的加息通常会使得经济难以避免的陷入衰退周期：94年-95年的加息周期引发了97年的亚洲金融风暴，99年-2000年的加息周期引发了互联网泡沫破灭，04年-06年加息周期引发了08年全球金融海啸。平稳落地的也有，但不多。但回头看，每一次大的衰退之后，美国经济都会发展的更好，因为经济及产业结构会在市场力量的推动下主动优化为更好的状态。

03 当昂贵的大宗商品遇到不得不刺激的经济

从刺激政策导致的大宗商品涨价的影响来看，我国存在一定的优势：即一次能源以煤炭为主，而我国是富煤国。尽管当前仍有10%左右的缺口依赖进口，但发改委今年核增的3亿吨产能一旦达成，我们的煤炭资源即可完全实现自给自足。因此，尽管国际煤价涨到令人瞠目结舌的436美金/吨，但我国可以利用行政手段，迫使煤价运行在合理区间内。因此，经济刺激对我国煤炭价格的边际影响有限。

然而，以铜这样的全球定价产品为例，刺激政策对其他类别的大宗商品价格却不是这样“友善”，可能会让之后的PPI及再之后传导的CPI承担巨大的压力。我国铜矿年消费量是2520万吨，是世界第一大铜消费国，但截止2021年底，我们有92%的铜矿都依赖进口。这意味着，我们国内的供求关系变动，将对全球铜价产生巨大的影响。所以我们看到，2008年底“4万亿”出台以后，因为金融危机导致的暴跌的铜价在2009年的涨幅高达157%，并在第二年继续创出新高。

看看今年我们经济刺激的几个主要方向：

1、兴建包括光伏、风电在内的新型电力系统、水利等基础建设。

2、稳住房地产开发与开工。

3、稳住工业生产及就业。

以上三个行业无一不是铜的消费大户。这里必须强调几点：

第一，去年光伏组件价格高达2元，电站采购意愿不强烈，因此光伏电站的开工率没有达到预期；而今年的政策指引强调的是“超前投资”、“加快建设”，且组件价格已经维持在1.9元左右的合理位置，电力占铜消费的49%，而光伏及风电每1000GW的投资量对铜的需求相较传统电力建设边际贡献量总和为30%，折合年化约6%。

第二，地产行业接连暴雷，整体开工率不足，例如恒大的整体开工率仅不到六成，河北地产开工率84%却已经是全国第一，因此政策对地产资金的倾斜已经展开，甚至上交所在本月27日还为5家优质民企站台发行债券，可谓史无前例。从恒大口径看，到今年6月，其开工率会全面恢复到90%，而地产占铜消费的9%。

而实际上，从全球角度看，在加息初期，全球的经济增速并不会马上回落，对大宗商品的需求更不会迅速回落，而是至少保持一段时间的平稳，这意味着，我们的刺激政策落地后，铜的供需平衡很可能会在短期内被迅速打破。与09年不同的是，08年铜价已经经历过一轮暴跌，因此暴涨之后也仅仅是回到了金融危机前的水平；然而，我们当前的铜价本就处在上涨趋势中，而且这个趋势是在美元不断暴涨且中国尚未放水的背景下完成的，LME的铜库存也同时来到了历史低位。这意味着，未来铜价上涨的预期可能会非常强烈。铝和锌等其他有色金属的长期趋势往往和铜趋于一致，因此，可以预见的是，我们可能会面临一场大宗商品的惊涛骇浪。

04 生死抉择与长痛隐患

就业率，m2与m1剪刀差，信贷增速等数据，都显示了我们的经济面临的是生与死的抉择，经济刺激已是箭在弦上不得不发。但我们也推演过，刺激落地之后，我们在不久的将来可能会面临一个可怕的经济状况：极高的油价，极高的铜价，以及难以上升的居民可支配收入，进而最终不得不面临更加严重的衰退的长痛。整个逻辑非常简单：大宗商品上涨，制造业成本压力陡增，但我们又是制造大国，制造业养活了我们大约1.1亿的就业人口（2020年统计局数据），于是就会出现公司难以赚钱，员工收入难以提高的局面。但制造业为存活下去，可能又不得不进行提价，这意味着居民购买力的被动下滑，使得经济陷入商品价格不断上涨，但收入不涨，需求不断降低的负循环中，最终走入躲不掉的衰退。

今年万众瞩目的二十大召开在即，在这个关键时期，从社会稳定的角度考虑，拯救经济又不得不发。经济周期始终是经济周期，逆周期调节并不能使得周期消失。一轮刺激过后，我们可能又将要面临大量的过剩产能和重复建设，以及昂贵的商品价格，如果再叠加猪肉价格周期在明年大概率迎来的反转，那么美国今天面临的问题，可能就是明年我们将要面临的问题。美国资本手段可以将通胀输出到全球，我们又有什么后手呢？这值得我们深思。

说到底，衰退是经济自然优化的必然过程，从辩证角度来看，经历衰退并非是一件坏事，如果刻意去回避，也许反而会付出更惨痛的代价。从我们投资的角度来看，大宗供需在刺激政策的作用下出现短期错配，可能会给我们提供上游资源类公司优质的买点。但今朝的美酒能醉多久，需要我们时刻去提高警惕。